不過(guò)，《華爾街日?qǐng)?bào)》不久前刊登的一篇文章引起了業(yè)界的注意。文章稱，由于中國(guó)的大部分流動(dòng)性來(lái)自于貿(mào)易順差與投機(jī)人民幣的“熱錢(qián)”。上調(diào)利率無(wú)法解決這部分流動(dòng)性問(wèn)題，甚至可能吸引更多熱錢(qián)涌入。因此，應(yīng)該改變倚重加息解決流動(dòng)性過(guò)多引發(fā)資產(chǎn)泡沫的方式。而發(fā)展證券化市場(chǎng)便是一條可行的解決之道。

　　這與4月17日召開(kāi)的第四屆中國(guó)房地產(chǎn)《結(jié)構(gòu)金融暨投資》亞太會(huì)議上，與會(huì)的各家金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)資產(chǎn)證券化的討論熱點(diǎn)不謀而合。這次會(huì)議似乎傳達(dá)了一個(gè)信號(hào)：在宏觀經(jīng)濟(jì)熱度不斷攀升的現(xiàn)實(shí)壓力下，資產(chǎn)證券化有望迎來(lái)新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　CMBS推廣困境

　　眾所周知，資產(chǎn)證券化在改善商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)模式和降低流動(dòng)性上有著顯著的功能。

　　“這些結(jié)構(gòu)性的金融工具需要一個(gè)成熟的市場(chǎng)機(jī)制來(lái)孕育，內(nèi)地市場(chǎng)甚至整個(gè)亞洲地區(qū)還沒(méi)有做成幾單?！泵绹?guó)GSC投資管理公司董事總經(jīng)理朱雯波在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示。

　　自2005年12月15日中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行兩單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——建元、開(kāi)元的推出后，資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展便陷入了幾乎停滯的步伐。建行在研究和醞釀多時(shí)的CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券），遲遲沒(méi)有起步。

　　雖然監(jiān)管層一再申明政府的推動(dòng)和鼓勵(lì)態(tài)度，但缺乏真正的技術(shù)層面的政策突破。

　　銀監(jiān)會(huì)政策法規(guī)部副主任楊再平依然強(qiáng)調(diào)了政府監(jiān)管層的鼓勵(lì)原則，“合規(guī)、審慎”的推進(jìn)?！百Y產(chǎn)證券化從最初建行和國(guó)開(kāi)行的試點(diǎn)開(kāi)始，規(guī)則的制定和實(shí)行都有利于解決流動(dòng)性問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)務(wù)的調(diào)整?！?/P>

　　CMBS是將商業(yè)地產(chǎn)按揭和相關(guān)貸款重新打包成具有不同風(fēng)險(xiǎn)水平的小塊投資工具集合，推行要比MBS（住房抵押貸款證券）難度更大。

　　“商業(yè)銀行的動(dòng)力問(wèn)題是最主要的原因。”建行房地產(chǎn)信貸部副總經(jīng)理徐迪曾公開(kāi)對(duì)媒體表示。除此之外，發(fā)行CMBS雖然看似法律框架已經(jīng)具備，但是實(shí)際發(fā)行過(guò)程中仍將面臨許多復(fù)雜問(wèn)題。目前還沒(méi)統(tǒng)計(jì)過(guò)內(nèi)地銀行是否有足夠的商業(yè)物業(yè)抵押貸款可供發(fā)行CMBS。其次，銀行對(duì)商業(yè)物業(yè)抵押貸款還沒(méi)有進(jìn)行很好地規(guī)范，抵押物質(zhì)量也不統(tǒng)一。

　　麥格理的示范效應(yīng)

　　在討論CMBS和REITs的論壇上，記者發(fā)現(xiàn)了成功運(yùn)作萬(wàn)達(dá)CMBS的麥格理中國(guó)區(qū)首席投資官龔術(shù)的身影。而萬(wàn)達(dá)CMBS的成功，也成為會(huì)議討論的一個(gè)焦點(diǎn)話題。

　　2006年5月，麥格理運(yùn)作萬(wàn)達(dá)旗下9家商業(yè)物業(yè)由注冊(cè)于開(kāi)曼群島的公司發(fā)行了價(jià)值1.45億美元的2006－1系列CMBS。這讓業(yè)內(nèi)重新有了可供探討的CMBS商業(yè)案例。

　　遺憾的是，這一模式已經(jīng)沒(méi)有復(fù)制的可能性?！斑@是涉及內(nèi)地商業(yè)物業(yè)的第一只CMBS，也將是在現(xiàn)行政策框架下的最后一只CMBS?！被葑u(yù)亞太地區(qū)結(jié)構(gòu)融資部董事周捷在會(huì)上表示。原因在于，2006年下半年內(nèi)地出臺(tái)的限制外資的相關(guān)條例。

　　周捷將“麥格理－萬(wàn)達(dá)”CMBS模式稱為雙層結(jié)構(gòu)?！霸谶@個(gè)過(guò)程中，持有物業(yè)項(xiàng)目的公司做到了與負(fù)責(zé)籌資的公司分離，可以最大程度上規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)的擔(dān)保束縛?！?/P>

　　回顧麥格理—萬(wàn)達(dá)的CMBS操作過(guò)程，復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)安排使麥格理得到了盡可能多的獲利點(diǎn)。

　　2005年7月，麥格理曾聯(lián)合海外機(jī)構(gòu)投資者斥資38億元收購(gòu)大連萬(wàn)達(dá)9個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目部分股權(quán)，后于8月轉(zhuǎn)讓給麥格理國(guó)際房地產(chǎn)投資基金（MIREF）持股8.3％權(quán)益的DPIL（運(yùn)作萬(wàn)達(dá)REITs上市的一個(gè)載體）。

　　2006年5月，DPIL在百慕大成立一家由其全資持有的DPIHL，DPIL原來(lái)?yè)碛械?家物業(yè)控股公司股權(quán)也全部劃轉(zhuǎn)給一家新成立的公司DHCL。7月，DPIHL以物業(yè)公司權(quán)益為擔(dān)保，從花旗環(huán)球金融亞洲和麥格理獲得一筆1.45億美元貸款，用來(lái)收購(gòu)當(dāng)初DPIL的等額借款。DPIL隨后將其全資持有的DPIHL以及DHCL股權(quán)，以6億美元的價(jià)格（相對(duì)于初始成本投資已增值26％）轉(zhuǎn)讓給注冊(cè)于百慕大的麥格理—萬(wàn)達(dá)房地產(chǎn)基金，該基金成為物業(yè)的實(shí)際控制人。

　　周捷表示，這種雙層結(jié)構(gòu)仍有很多問(wèn)題困惑著。比如，各種不同的保障措施如何對(duì)境外貸款形成完整保護(hù)，以及如何看待境內(nèi)借款和現(xiàn)金出境和再融資問(wèn)題等等。

　　雖然，模式難以復(fù)制，但外資的熱情并沒(méi)有受到抑制。業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)中國(guó)最可能采用的跨境證券化交易類型仍然是CMBS，但未來(lái)CMBS交易可能需要對(duì)含房地產(chǎn)控股結(jié)構(gòu)及相關(guān)抵押方案在內(nèi)的部分作些調(diào)整，比如，為應(yīng)對(duì)建立境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司涉及的額外風(fēng)險(xiǎn)，盡可能控制該實(shí)體的運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)事務(wù)等。